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双汇发展业绩为何突然下滑

双汇发展业绩为何突然下滑 
 

双汇发展(000895.SZ)2020年第四季度业绩毫无征兆的下滑让投资者大跌眼镜,也带崩了公司股价。3月31日,双汇发展下跌6.56%,一天市值蒸发了100亿元。

双汇发展去年第四季度业绩下滑的原因是什么?这会影响双汇发展的长期投资价值吗?

四季度业绩不及预期

年报多个方面数据显示,双汇发展2020年营业收入738.63亿元,同比增长22.47%;归属于上市公司股东净利润62.56亿元,同比增长15.04%。数据上看,营收和净利的增速都和2019年相差无几。由于双汇发展在报告期内收购了部分母公司控制的双数股东权益,归属于上市公司股东净利润增速为15.04%,呈加速增长趋势。

但这并不能让投资者满意。

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根据Wind一致预期,双汇发展2020年预期的每股净收益为1.89元,而双汇只实现了1.81元,这一结果低于绝大多数券商的预期。

问题主要出在第四季度。双汇发展当季营业收入为181.71亿元,同比下降0.99%;净利润13.33亿元,同比下降14.35%。与此同时,双汇发展去年第四季度的毛利率突然下降2.3个百分点,为16.36%,净利率也随之下降2.6个百分点,达到7.35%。

“囤货”囤多了

那么,双汇发展的毛利率为何会突然下降?

影响双汇发展毛利率最大的因素是猪肉价格。本轮国内猪肉价格起涨是从2018年下半年,而双汇发展的毛利率也几乎是从2018年底开始一路下降。有必要注意一下的是,双汇发展可以凭借母公司的供应链优势进口美国冷冻猪肉,以此来平抑“猪周期”的波动。因此双汇发展毛利率整体波动范围较小。本次双汇发展四季度毛利率下滑,已达到了波动区间低点。

 

事实上,双汇发展在2019年和2020年都大幅增加进口猪肉。双汇发展供应商中排名第一的罗特克斯有限公司,即为其母公司。2019年和2020年双汇发展向其采购的金额分别为52亿元和120.8亿元,占年度总采购分别为10.61%和21.14%。该数据在2018年仅为24.1亿元,占总采购额的6.29%。

双汇发展大幅增加进口,一种原因是储备原材料,也有部分冻肉直接销售,从而赚取“猪周期”的利润。从存货角度,双汇发展的存货在2018年约为40亿元左右,但随着猪肉价格持续上涨,双汇发展存货大幅增加,尤其是2019年中期增加到72亿元,几乎翻倍,之后又增加到2020年中期的顶峰93.7亿元。双汇发展存货增加的情况,可以大致估计其猪肉成本。

美国进口猪肉价格虽然整体较低,但走势和国内一样,从2019年开始迅速上涨,2019年末和2020年一季度达到顶峰,之后开始快速下降。双汇发展的存货从2019年中期72亿元增加到2020年中期93.7亿元,显然这部分存货购于猪肉价格的顶峰。在猪肉价格回落后,双汇发展也开始处理“囤”起来的原材料。其存货账面价值在2020年中报后的短短半年时间,下降了30亿元。

随着原材料价格下降,该计提的减值也少不了。2020年一季度,双汇发展存货跌价损失为1.9亿元,随着猪肉价格下跌,损失也逐渐增加,到了2020年末已达到8.39亿元。这也是双汇发展净利率在第四季度大幅下滑的原因之一。

 

那么,未来双汇发展囤起来的原材料还会继续影响毛利率吗?

2020年末,双汇发展存货为63.78亿元,其中原材料为25.49亿元,计提跌价准备为32万元。库存商品为36.37亿元,相应的跌价准备为2.16亿元。而没有囤货时的2018年,其原材料为15.9亿元,计提跌价准备为40万。库存商品为22.86亿元,跌价准备为8650万元。能够准确的看出,双汇发展在库存商品涨价时取得的存货,其跌价准备必然会有所增加。如果猪肉价格依然维持目前水平,未来存货还有减值下跌空间。这也代表着如果双汇发展不能及时处理掉这些存货,不排除生鲜冻品毛利率仍有被拖累风险。

猪周期走了,成长逻辑要变

在猪飞起来的时候,双汇发展盈利关键并不在我们熟知的肉制品上,而在于生鲜冻品销售,这部分收入包括:屠宰业务和将进口猪肉直接销售,赚取差价收入。

在猪肉价格持续上涨的2019年和2020年,双汇发展生鲜冻品的营业收入分别为391亿元和482.67亿元,分别同比增加35.2%和23.5%。而在2017年和2018年猪肉价格低迷的时候,该部分收入连续两年下滑。2019年和2020年,双汇发展猪的屠宰量均是下滑的,也就是说屠宰业务并不能贡献超额利润。可见,双汇发展生鲜冻品收入的增长,主要受益于国内猪肉价格持续上涨。

截至3月中旬,我国猪肉价格已经从今年最高的51.64元/千克回落到42.7元/千克。关键是,生猪存栏量已经自2019年末起连续上升,2020年末已达到4.07亿头。2019年开启的猪周期已经渐行渐远。

猪周期走了,双汇发展的成长逻辑也会跟着转变。

双汇发展的包装肉制品2020年营业收入280.98亿元,同比增长11.6%。2019年也实现了8.4%的增速,近年来该部分收入明显提速。同时,2019年和2020年,该部分的毛利率都受到猪肉价格上升影响,比起2018年都有所下降,约为30%左右。可见,包装肉制品销售量增长十分可观。

 

2019年,双汇发展因为原材料成本上涨较快,前后进行了六次提价,六次涨价累计涨幅达20%左右。这也在某些特定的程度上保证了毛利率稳定。随着猪肉价格逐渐走低,双汇发展的毛利率有望获益于以前的提价,走出上行趋势。

随着猪肉价格下行,双汇发展赚快钱的日子短期内将宣告结束。双汇发展未来将回归消费股属性,如何推出受欢迎的产品扩大销售,提升毛利率将是未来看点。

值得一提的是,双汇发展分红一如既往地慷慨。2020年双汇发展将拿出58.2亿元,按每10股派16.8元(含税)的比例进行分红,股利分配率达到90%。此前,双汇发展已完成近70亿元定增募资,并将其主要投资于养殖业务建设和生产技术升级。一手定增,一手分红也引来了市场质疑。